FastGraphs ist eines der meistbekannten Analysetools für Aktionäre. Das Herzstück von Fastgraphs ist die Berechnung des Fair Values, also des fairen Werts einer Aktie. Zahlreiche Analysen auf Seeking Alpha sind mit Screenshot aus FastGraphs bestückt und auch hierzulande wird das Tool von bekannten Größen wie Jens Rabe oder Nils Gajowiy propagiert.

Der Aktienfinder dagegen ist ein spezialisierter Aktienscreener für Wachstumswerte, mit dem man Aktien in tabellarischer Form miteinander vergleichen kann. In der Chartansicht ist für die ausgewählte Aktie jedoch ebenfalls eine Berechnung des Fair Values eingebaut.

Kommen nun beide Tools für die selbe Aktie auf die gleichen Werte? Welche Unterschiede in der Handhabung gibt es, und kann ein Tool bezüglich des Fair Value etwas, was das andere nicht kann? Diesen Fragen gehe ich am Bespiel von Amazon nach.

Als Macher des Aktienfinders ist meine Objektivität sicherlich getrübt. Ich will aber versuchen, möglichst gerecht zu sein. Da ich zwar die Doku von FastGraphs ausführlich gelesen, aber wenig Praxiserfahrung habe, können mir bei der Beschreibung Fehler unterlaufen. Für entsprechende Hinweise wäre ich dankbar.

Amazon

Bevor wir zu den Tools kommen, einige kurze Worte zur Bewertung von Amazon. Amazon verdient viel Geld, gibt aber das Meiste davon sofort wieder aus, um das Wachstum weiter anzukurbeln. Bilanztechnisch übersetzt heißt dies, dass der operative Cash Flow sehr hoch ist, der Gewinn hingegen im Vergleich dazu sehr niedrig. Amazon über den Gewinn zu bewerten, macht deshalb keinen Sinn. Als geeignete Messgröße kann man stattdessen den operativen Cash Flow heranziehen. Dieser sagt aus, wieviel Geld durch das eigentliche Geschäft dem Unternehmen zugeflossen ist.

FastGraphs

Die Bedienung

In FastGraphs wird Amazon über die Eingabe des Symbols (AMZN) ausgewählt:

Zusätzlich legt der Benutzer fest, auf Basis welcher Kennzahl der Faire Wert bestimmt werden soll. Zur Auswahl stehen diverse Gewinnkennzahlen, Cash-Flow basierte Kennzahlen und Weitere:

Ein Profil, in dem der Benutzer seine Lieblingseinstellungen abspeichern kann, habe ich nicht gefunden. Bei jedem Neueinstieg von FastGraphs sind die Standardeinstellungen wieder aktiv.

Als Standard analysiert FastGraps basierend auf den „Adjusted (Operating) Earnings“ und wird die volle Zeitachse angezeigt. Die Auswertung sieht für Amazon dann aus wie folgt:

Man erkennt schnell, dass die Bewertung von Amazon auf Grundlage des Gewinns keinen Sinn macht. Die Aktie erscheint dramatisch überbewertet:

Da wir ausschließlich den Gewinn sehen, würde der Benutzer bei einer unbekannten Aktie nun möglicherweise direkt zur nächsten Aktie übergehen. Da es sich aber um Amazon handelt, wird er hoffentlich wissen, dass der operative Cash Flow mehr Sinn macht. Wir zeigen die Auswertung also erneut auf Basis des operativen Cash-Flows an, indem wir die Auswahl ändern, auf Go drücken und den Chart neu laden lassen:

Das sieht besser aus und wir kommen zu folgendem Ergebnis:

Amazon erscheint nun stark unterbewertet.

Dies ändert sich jedoch, wenn wir den Analysezeitraum über den Schieberegler verkleinern. Bei FastGraphs wird über den Zoom auch der Analysezeitraum definiert. Der neue Analysezeitraum geht vom 31.12.2008 bis zum 31.12.2017 als laufendem Geschäftsjahr:

Nun kommen wir auf folgende Ergebnisse:

Amazon scheint in Bezug auf das laufende GJ weiterhin unterbewertet. Der aktuelle Fair Value zu den letzten 12 Monaten (TTM) steht leider nicht zur Verfügung, obwohl die Gegenwart aus meiner Sicht gemeinsam mit dem laufenden Geschäftsjahr den interessantesten Zeitpunkt darstellen. Denn die TTM sind der aktuellste Stand der Vergangenheit, weshalb ich diesen dem abgelaufenen Geschäftsjahr vorziehe.

Wie FastGraphs rechnet

Rechnen wir nach, wie FastGraphs auf die Fair Values kommt.

Der historische Fair Value

Zum 31.12.2017 war Amazon im Mittel mit dem 22,4fachen operativen Cash-Flow bewertet (siehe Grafik oben blauer Kasten). Um den fairen historischen Fair Value zum 31.12. 2017 zu berechnen, multipliziert Fast Graphs den geschätzten operativen Cash Flow zum 31.12.2017 in Höhe von 44,25 $ (siehe Grafik oben unter dem Chart rechts zum 31.12.2017) mit 22,4. Das Ergebnis wäre 991,2, was fast mit FastGraphs Ergebnis von 992,78 $ übereinstimmt. Kann man als Rundungsdifferenzen durchgehen lassen, weil Differenzen in dieser Größenordnung faktisch keine Rolle spielen.

Ähnlich sieht es beim historischen Fair Value zum 31.12.2016 aus. Operativer Cash Flow von 34,69 $ multipliziert mit 22.4 ergibt 777,06 $. Angezeigt werden 778,29 $ (an dieser Stelle hatte ich zunächst geschrieben, dass ein Fast Graphs ein falsches Ergebnis anzeigen würde. Ich habe beim nochmaligen Drüberschauen aber gesehen, dass der nah beiinander liegende Kurs war anstelle des Fair Value - also alles i.O.).

Der wachstumsbasierte Fair Value

Außer dem historischen Fair Value zeigt FastGraphs auch einen wachstumsbasierten Fair Value an. Hier wird entsprechend der Wachstumsrate Amazon in eine von drei „Schubladen“ gesteckt, die bestimmen, mit welcher Formel der Faire Wert berechnet wird. Für den ausgewählten Zeitraum wird das Wachstum des operating Cash Flow mit 30.6 Prozent angegeben (siehe Grafik oben orangener Kasten). Damit wird Amazon in die Schublade für schnell wachsende Unternehmen gesteckt. Hier lautet die Annahme, dass bei Unternehmen mit überdurchschnittlicher Gewinnsteigerung das faire Value der Wachstumsrate des Unternehmens entspricht. Für Amazon bedeutet dies bei einem Wachstum des operativen Cash Flows in Höhe von 30,6 Prozent, dass der Multiplikator zur Bestimmung des Fair Value 30,6 beträgt. Zum 31.12.2017 lautet die Formel 44.25 (OCF) * 30,6 (Wachstumsrate OCF) = 1354,05 $, was fast dem angezeigten Wert von 1353,10 $ entspricht. Auch für andere Geschäftsjahre waren die Ergebnisse für den wachstumsbasierten Fair Value soweit korrekt.

Mehr Details zur Berechnung des wachstumsbasierten Fair Values bei FastGraphs finden Sie hier:

https://www.fastgraphs.com/pdf/EarningsCalculations.pdf

Die Zoomproblematik

Bei Fastgraphs bestimmt der Zoom über die Definition des Analysezeitraums den Fair Value.  Hier einige Beispiele für den Fair Value zum 31.12.2017 bei unterschiedlichem Zoom:

FastGraphs selbst empfiehlt, die Fair Value Bestimmung in mehreren Schritten über eine Verkleinerung des Betrachtungszeitraums (zoom-in). An dieser Stelle frage ich mich, ob der normale Anwender so vorgeht und vermute eher, dass viele sich gar nicht bewusst sind, welchen Einfluss der Zoom auf die Fair Values hat. Bestärkt werde ich in dieser Vermutung durch die Podcasts von Jens Rabe (3 Teile) und Nils Gajowiy, die bei der Präsentation von FastGraphs diesen Sachverhalt nicht erwähnen.

Ich frage mich darüber hinaus, wie man sich die richtige Zommeinstellung für jede Aktie merken soll. Wenn ich dieselbe Aktie einen Monat wieder analysiere, habe ich die Einstellungen für die Aktie doch längst vergessen. Benutzen die Anwender Schmierzettel, tragen sie den Analysezeitraum in Excel ein, belassen sie es beim Standardzoom oder zoomen sie einfach immer gleich?

Das bedeutete nicht, das die Abhängigkeit zwischen Zoom und Fair Value an sich schlecht ist. Für wirkliche Analysen ergibt diese Flexibilität definitiv Sinn. Die Frage ist, ob der normale Anwender mit der unglücklichen Vermischung eines UI-Features (Zoom) und Funktionalität (Fair Value Berechnung) zurechtkommt. Ich jedenfalls würde nicht erwarten, dass sich das Bild ändert, wenn ich mich darüber beuge. Stattdessen würde ich erwarten, mehr Details zu sehen.

Aktienfinder

Die Bedienung

Da der Aktienfinder als Aktienscreener konzipiert ist, wählt man hier Amazon über einen Klick auf die entsprechende Zeile aus:

Symbols existieren im Gegensatz zu FastGraphs nicht, weil im Aktienfinder auch Aktien aus Europa, Asien und Australien angezeigt werden, für die es kein einheitliches Symbol gibt. Stattdessen scrollt man entweder durch die Tabelle oder gibt direkt in einem Freisuchfeld einen Teil des Namens der gesuchten Aktie ein:

Wählt man Amazon aus, so werden unterhalb der Tabelle Charts für Amazon angezeigt:

Die Fair Values werden im mittleren Chart angezeigt. Im Unterschied zu FastGraphs sieht man im oberen Chart sowohl den Gewinn als auch den operativen Cash Flow. Der Benutzer weiß nun also sofort, dass die Berechnung des Fair Values auf Grundlage des Gewinns keinen Sinn macht.

Welche Daten standardmäßig eingeblendet werden, kann der Benutzer in seinem Chartprofil abspeichern:

Der Aktienfinder unterstützt aktuell nur Fair Value Berechnungen auf Basis des Gewinns und des operativen Cash Flows.

Wie der Aktienfinder rechnet

Die Berechnungen im Aktienfinder sind ähnlich wie die in FastGraphs. Das ist kein Zufall, sondern ich habe die Dokumentation von FastGraphs gelesen und die Dinge, die ich gut fand übernommen und das, was ich weniger gut fand, geändert. Entsprechend gibt es auch im Aktienfinder einen historischen und einen wachstumsbasierten Fair Value.

Zoomen wir nun auf den gleichen Zeitraum wie bei FastGraphs vom 31.12.2008 bis zum 31.12.2017:

Im Gegensatz zu FastGraphs ändern sich die Fair Values im Aktienfinder nicht. Dies liegt daran, dass im Aktienfinder die Multiplikatoren rollierend bestimmt werden. Während Fastgraphs für jedes angezeigte Jahr im Chart mit den gleichen Multiplikatoren rechnet, rechnet der Aktienfinder für jedes Jahr mit unterschiedlichen Multiplikatoren. Wie oben dargestellt, halte ich die Bestimmung des Fair Value auf Basis des Zooms für unpraktisch. Dies umso mehr, als dass der Aktienfinder ein Aktienscreener ist. Im Gegensatz zu FastGraphs wird hier von Aktie zu Aktie geklickt, mit der einzelnen Aktie also weniger Zeit verbracht. Bei jeder neuen Aktie die Fair Value Berechnung neu einstellen zu müssen, wäre sehr umständlich. Zudem ist das Rollieren der Versuch, die unterschiedlichen Wachstumsphasen eines Unternehmens im Zeitverlauf einzufangen

Im Fair Value Chart können alle vorhandenen Fair Values gleichzeitig eingeblendet werden. Also sowohl die Fair Values basierend auf dem Gewinn als auch der Fair Value basierend auf dem operativen Cash Flow.

An dieser Stelle mag auffallen, dass es aktuell keinen Fair Value Wachstum für den operativen Cash Flow gibt. Das liegt zum einen daran, dass ich dem historischen Fair Value den Vorzug gebe. Der wachstumsbasierte Fair Value an sich ist nicht falsch, aber ein recht akademisches Konstrukt, das ich weitgehend auf der Logik von FastGraphs übernommen habe. In der Doku von FastGraphs beschreiben die Autoren selbst die Problematiken, die der Ansatz mit sich bringt. Beispielsweise, warum eine Aktie mit einem Wachstum von 6 Prozent mit demselben Multiple bewertet wird wie eine Aktie mit einem Wachstum von 15 Prozent.

Es gibt aber einen noch wichtigeren Grund, warum ich auf keinen Fair Value Wachstum für den operativen Cash Flow gibt. Da der operative Cash-Flow im Regelfalls stets höher ist als der Gewinn ist (so werden z.B. die Abschreibungen nicht vom operativen Cash-Flow abzogen), ist der über den operativen Cash-Flow ausgerechnete Fair Value Wachstum in der Regel ebenfalls höher. Die Grundannahmen von Fast Graphs bzgl. einer Rendite von 6,6%, der Anwendung der Graham-Formel oder der PEG-Logik beruhen aber auch Gewinnen. Nun anstelle der Gewinne den operativen Cash-Flow einzusetzen, der von der Natur der Sache höher ausfällt, führt zu falschen Ergebnissen. Seltsamerweise scheint das niemanden zu stören.

Die Details zur Fair Value Berechnung im Aktienfinder gibt es hier:

https://aktienfinder.net/aktienfinder-einfuehrung#DerFairValue

Im Aktienfinder sind die Prognosen lediglich für das laufende Jahr erhältlich – bei FastGraphs für die nächsten 3 Geschäftsjahre. Dafür stehen im Aktienfinder die Daten für die letzten 12 Monate zur Verfügung, was ich persönlich als wichtig erachte.

Update: Mittlerweile zeigt auch der Aktienfinder Prognosen für das laufende sowie die zwei nächsten Geschäftsjahre an - soweit Daten hierfür zur Verfügung stehen. Ebenfalls kam mit dem Fair Value Dividende eine neue Berechnungsmethode hinzu, die es in Fast Graphs nicht gibt.

Hier ist das Ergebnis für den Fair Value basierend auf dem operating Cash Flow im Aktienfinder:

Der historische Fair Value ist (unabhängig vom Zoom) niedriger als bei FastGraphs. Woran liegt das? Die grundlegende Berechnung ist gleich. Sprich: OCF * historisches Multiple. In FastGraphs beträgt der operative Cash Flow 44,25 $, in Aktienfinder 39,93 $. Da dies Prognosen sind, macht es wenig Sinn, zu streiten, welche Zahl die richtige ist.

Vergleichen wir deshalb den 31.12.2016 und stellen bei FastGraphs hierfür den Zoom auf 10 Jahre, da der Aktienfinder auf Basis der letzten 10 Jahre rollierend rechnet. Hier kommt FastGraphs auf 799 $ (34.69 (OCF) * 23,0 (historisches Multiple)) und der Aktienfinder auf 688 $ (33.97 $ (OCF) * 20,25 (historisches Multiple)). Das Groß der Abweichung ist also dem Multiple zuzuschreiben. Wie FastGraphs das Multiple berechnet, kann ich nicht sagen. Im Aktienfinder ist es eine einfache Durchschnittsberechnung bereinigt um Ausreißer, definiert als Werte, die außerhalb der zweifachen Standardabweichung vom Median liegen.

Fazit

Der wesentliche Unterschied zwischen den Tools besteht darin, dass der Aktienfinder ein spezialisierter Aktienscreener für Wachstumswerte weltweit ist und FastGraphs ein Analysetool für Aktien in Nordamerika.

Zudem können beide Tools mehr als „nur“ den Fair Value berechnen. Deshalb muss jeder für sich und seinen Verwendungszweck herauszufinden, welches Tool das für ihn passende ist. Möglicherweise kommen beide in Frage. FastGraphs bietet eine zweiwöchige Testphase an. Im Aktienfinder ist die Mitgliedschaft kostenlos. Damit können sie auf unbefristete Zeit aktuell 80 Dividendenaristokraten sehen.